摘要：从国家调控经济、房地产、投资三个方面阐述PPP 模式推广的政策背景，然后分析PPP 模式对不同项目的适用性，并结合我国的实际情况研究PPP 在不同阶段的发展路径，研究认为PPP 模式短期将在规范中与平台公司共同前行，长期将逐步完成历史使命、回归理性。

　　关键词：PPP 模式；地方政府债务；基础设施投资；平台公司

　　2014 年以来，国务院以及财政部、发改委等相关部门，统筹推进国内PPP 工作，先后发布一系列政策文件，指导、监管各地PPP 项目实施。截至2017 年5 月底，财政部、发改委合计推出的PPP 项目投资额合计约23.90 万亿元（未考虑两部委重合项目）。其中：财政部入库项目13132 个，投资额合计约16.39 万亿元，并先后推出三批共计752 个示范项目；发改委推介项目4432 个，投资额合计约7.51 万亿元，并于2015 年起每年下达专项补助5亿元用于支持PPP 项目前期工作，2016 年共计补助支持703 个PPP 项目（总投资约1.2 万亿元）。在政策的大力推动下，全国PPP 运动如火如荼。然而，进入2017 年以来，国务院、财政部连续发文对地方政府举债融资与PPP 模式进行规范，严厉核查违规操作行为。回顾国内此轮PPP 发展历程，仅仅3 年时间，PPP 即从“鼓励中野蛮生长”走向“控制中规范发展”。这期间，PPP 发展速度之迅猛、规模之庞大、政策之密集、调控之迅速，引发社会高度关注与持续思考。笔者认为，三个核心问题值得关注：一是国家为何大力推广此轮PPP，二是当前为何严厉规范PPP，三是未来PPP 将走向何方。本文旨在梳理国家调控经济的政策思路，挖掘PPP 模式背后的经济内涵，由此对上述问题进行解析。

　　1 PPP 模式推行的政策背景

　　1.1 国家调控经济的战略选择

　　当前，中国经济处于内生发展动力不足以及新旧动能转换的关键时期。内生动力方面：

　　（1）受文化因素、消费习惯、人口基数等因素影响，国内居民收入增加引起的消费升级对经济增长的拉动有限，二孩政策能一定程度支撑消费，但无法填补庞大的经济增量缺口。2012 年以来，全国社会消费品零售总额实际增速（扣除价格因素）逐年下滑，从2012 年的12.1%降至2016 年的9.6%，每年增量约3 万亿，相对稳定。

　　（2）实体经济出现严重产能过剩，产品缺乏市场竞争力，再加上国内外市场需求疲软，增长动力严重不足，人口红利减弱的叠加效应使得出口下滑明显。2016 年，我国货物进出口差额（净出口）33523 亿元，同比减少3308 亿元。

　　（3）房地产市场分化严重，二三线城市库存高企，国内房地产行业高速增长的黄金期已然结束，对地方财力影响较大。自2014 年起，全国一般公共预算收入增幅进入个位数时代，2015、2016 年仅增长5.8%、4.5%，税收收入增幅更低，分别为4.8%、4.3%。新旧动能转换方面：人口红利逐步消失、房地产黄金阶段结束，中国经济单纯依靠低成本与数量比拼获取发展的阶段已经过去，未来唯有实体经济转型升级才能推动中国经济持续发展，在此之前仍需投资与房地产支撑中国经济平稳过渡。现实中，国家已然如此调控，从近两年的经济数据可以窥见：2015、2016 年，国内基础设施投资分别为101271 亿元和118878亿元，分别同比增长17.2%和17.4%，分别占固定资产投资（不含农户）的18.4%和19.9%；2015 年以来房地产开发投资继续增长，2016 年突破10 万亿。然而，基础设施投资终有天花板、房地产投资持续推进会进一步集聚风险。因此，在基础设施投资见顶以及房地产投资突破安全边界之前，如果中国实体经济仍未转型成功，则中国将长期处于低速增长阶段；若转型成功，则将迎来一波新的发展高潮。二孩政策是国家推出的延长房地产行业生命周期、提升消费增长潜力的重要举措，具有一定战略意义。整体而言，最近几年的中国经济非常关键。（以上数据均来自国家统计局网站发布的国民经济和社会发展统计公报）

　　1.2 国家调控房地产的战略选择

　　当前，国内房地产市场分化严重：（1）一线城市潜力仍较大，房子的投资属性较重，但土地供应有限，房价处于高位。（2）其他城市的房地产投资属性相对较小，投资价值有限且存量房过多，支撑这些城市当前房价的主要因素是城市化进程与二孩政策引发的刚需，投资泡沫较大。随着城市化进程结束、二孩政策红利消耗完毕，刚需将达顶峰。此外，投资需求依托银行信贷资金以及房子在市场交易中的流动性而存在，一旦人均住房数量、面积、结构达到均衡，房子将无人接盘，投资者被套牢，将不得不降价出售投资房以回笼资金、归还银行贷款。届时，房地产将回归住房本质而不再具备投资属性。然而，目前房地产泡沫不能直接捅破，原因在于：一是银行贷款与抵押物过度集中于房地产，房价断崖式下跌可能引发贷款买房者拒绝还贷，势必影响银行贷款本金的安全收回，由此引发的恐慌情绪会迅速蔓延至储户；二是投资者会纷纷抛售房产，进一步加速房价下跌；三是房产投资失败者资金链断裂，会传导至整个社会，可能引起全社会资金链崩盘；四是当前中国经济与地方政府仍需要房地产。因此，现阶段中央政府只能引导房地产平稳过度，强调住房的居住属性、抑制投资需求、严格控制土地收储与供应。通过去除房地产投资属性挤出房地产泡沫、降低房地产风险，通过控制土地供应抑制房地产投资需求与房价下跌，由此实现存量楼盘价格坚挺与资金顺利回笼，强化对银行贷款本息的保障。新建楼盘将面临银行惜贷，银行意识到房地产风险，正在逐步压缩甚至退出房地产贷款领域。但是，产业地产（教育地产、养老地产、旅游地产）因其稀缺性仍具有一定的投资价值。

　　1.3 国家调控投资的战略选择

　　在当前消费动力不足、进出口全面遇冷的情况下，投资仍是拉动经济的主力。从投资对象来看，投资包括：实体经济投资、房地产投资与基础设施投资。根据前述分析，实体经济投资因需求不够而动力不足，房地产投资因风险较大而空间有限，基础设施投资是目前唯一政府可控且仍有空间的投资领域。因此，国家引导地方政府大力推动基础设施投资，维持中国经济发展动力。但受经济增速放缓与房地产下行等因素影响，地方政府财政收入形势严峻，持续较大规模的基础设施投资将进一步加剧地方政府财政收支矛盾，地方政府将不得不依靠负债解决基础设施建设资金问题，届时地方政府债务率将急剧上升。该指标超过100%意味着政府财力不足以归还债务本金。这种情况的出现，只能通过增加财政收入或印发货币两种方式解决。然而，在当前经济形势下实现地方政府财政收入的增长并不容易，或许国家不得不选择印发货币来弥补债务缺口，但这样势必引起广泛的通货膨胀，经济将变得岌岌可危，因此，这种方式并不可取。

　　现阶段，地方政府破产的可能性不大。一方面，银行资金过度进入平台公司，实体经济资金严重不足；另一方面，高企的地方政府债务如果得不到合理控制将变成越滚越大的雪球，政府将越来越无力归还银行本息，一旦储户挤兑势必引发金融风险。因此，一方面，出于控制风险的角度考虑，货币当局势必维持保守的货币政策——提高存款准备金率，由此提升储户资金的安全性、降低金融风险影响。另一方面，在基础设施投资必须推进的情况下，务必增加财政收入、降低债务利息支付压力、控制地方政府债务率急剧上升以严控地方政府债务风险，具体分析如下：

　　第一，增加财政收入，逐步消化历史贷款、提升对新增贷款的保障能力（对应存量债务与新增债务的本金归还）。

　　（1）增加税收：当前实体经济发展后劲不足、消费增长空间有限，投资与房地产是国家主要的经济抓手。投资相当于政府提前负债、提前消耗未来经济发展红利，空间有限且易引起过度负债与过剩产能，此外，金融机构、施工企业等主体参与基础设施投资虽能增加当地税收，但需要政府给予更大规模的投资回报；房地产为地方最主要的税源，当前风险高企，政策调控较为严格；营改增政策的推出，有利于税收显性化，其实质为全社会层面的加税，可能使得原本疲弱的经济雪上加霜，这并非政策当局愿意看到的。因此，整体而言，在当前形势下，地方政府税收增加的空间有限。

　　（2）提升存量国有资产的运营能力：体现为地方政府对存量国有资产进行清理、整合、运营，放开公共产品定价机制，增强资产收益能力，利用融资租赁、资产证券化等提升资产现金流的金融产品将得到充分发展，与资产管理公司的合作将日趋紧密。然而，平台公司普遍经营性资产不足，经营能力的提升非一日所能实现。

　　第二，降低债务利息支出压力（对应债务利息负担的降低）将成为未来政策调控主线。国家会逐步放宽低利率债券等融资工具的相关政策，并鼓励地方政府发行低利率的地方政府债券。但是当前美国进入加息周期，中国央行将不得不引导市场利率走高，以在一定程度维持与美联储的利差，避免资金外逃，缓解人民币贬值压力，这使得债务利息降低的空间变窄。

　　第三，转换投资主体，引导社会资本进入基础设施与公共服务投资领域（尤其是准经营性、经营性领域），利用社会资金参与政府投资项目、转化平台公司存量债务（对应当前国家大力推行的PPP 模式）。这种模式是引导社会资本支持地方基础设施建设的良方，可利用闲散的社会资金支持地方经济发展，有效解决基础设施投资拉动经济增长引起地方政府债务增长的尴尬局面，对化解地方政府债务压力具有非常重要的意义。由此可见：PPP 模式的推出是为了实现双重目标：（1）通过基础设施投资维持中国经济平稳增长；（2）通过转换投资主体控制地方政府债务过度增长。

　　2 PPP 模式的适用性分析

　　基于以上分析，笔者认为应分析不同类型项目采用PPP 模式能否真正有效防范地方债务风险，由此把握PPP 未来走向。

　　2.1 政府付费类项目不符合国家推出PPP 模式的初衷

　　纯政府付费的公益性项目未来由当地财政全额买单，虽然财政部印发《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（财预〔2014〕351 号），指出“通过PPP 模式转化为企业债务的，不纳入政府债务”，但政府买单所需资金超出财政支付能力部分仍需政府举债，其实质仍为政府负债。此类项目对于化解地方政府债务压力的作用有限且在国内PPP 总盘子中占比较高，并不符合国家推出PPP 模式的初衷。因此，未来国家会逐步控制此类项目采用PPP模式，尤其是PPP 总量过大的地区，红线控制对此类项目更为关键。

　　2.2 可行性缺口补助类项目分类发展：

　　投资规模较大且匹配的经营性资源较为有限的项目应谨慎推进，投资规模不大或匹配的经营性资源较为充足的项目可适当鼓励发展可行性缺口补助类项目虽然会匹配一定经营性资源，无需当地财政全额买单，但其实质与政府付费类项类似，仍需政府承担部分支出责任。这类项目需作区分，若项目投资规模较大且匹配的经营资源较为有限，则对化解地方政府债务压力的作用仍然有限，应谨慎推进，与政府付费类项目一并严格控制在红线范围内；若项目投资规模不大或匹配的经营性资源较为充足，对化解地方政府债务压力的作用较为明显，鼓励适当采取PPP 模式。

　　2.3 使用者付费类项目鼓励采用PPP 模式

　　对于经营性项目：①唯有选择真正具有资源整合能力与良好运营能力的社会资本，依托其对当地政府隐性经营性资源进行充分挖掘与合理运营，才能实现PPP 项目中经营性资源的经营收益反哺基础设施建设投入，既实现基础设施建设投资目标拉动经济增长，又可以在不增加财政支出责任与政府负债的情况下让社会资本通过项目内循环取得回报。②对于政府已经在运营的经营性资源，则应做好物有所值评价，引入社会资本确能真正降低全生命周期内政府成本的项目，可采用PPP 模式。然而，现实中，地方政府热衷于在公益性项目领域引入社会资本，真正的经营性项目、真正具有良好现金流的优质项目并不愿意拿出来。从这个层面来看，目前国内运行的PPP项目，真正适合采用PPP 模式的很少。

　　从当前政策环境来看，中央允许地方政府融资的方式只有两种：发债与PPP。发债基于地方政府负债率确定市场化的发行利率与规模，对地方政府抑制过度负债冲动、维持良好的信用状况形成一定约束，但由省政府统筹，分到各地的额度有限，对于巨额的基础设施投资需求来说微乎其微。于是，地方政府纷纷将PPP 作为解决基础设施建设资金的救命稻草，热情高涨的央企、国企纷纷进入PPP 领域，全国PPP 浪潮演变成金融机构依托中央信用背书为地方政府融资。超出PPP 政策红线的地方因财力不足，对项目的支付最终仍依托政府对外融资，其本质已偏离中央初衷，不仅没能缓解地方政府债务压力，反而加剧了债务风险。

　　3 PPP 模式未来的发展趋势

　　3.1 将在规范中分类发展

　　当前，各地PPP 已接近甚至超出财政部要求的“每一年度全部PPP 项目需要从预算中安排的支出责任，占一般公共预算支出比例应当不超过10%”的政策红线。笔者认为，在中央掌握各地PPP 项目规模总盘子、识别PPP 模式下地方政府负债规模总盘子之前，该红线不会贸然放松。面对PPP 乱象，国家加大了规范力度，2017 年出台了《财政部关于请核查武汉市轨道交通8 号线一期PPP 项目不规范操作问题的函》、《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50 号）等一系列政策文件，未来会逐步继续引导PPP 回归理性，防止因PPP 模式滥用而进一步加大地方政府债务风险。未来，前述真正适合采用PPP 模式的项目仍有发展空间，其他项目则将逐步收紧。

　　3.2 将在规范中与平台公司共同发展

　　虽然近年来国家一直要求剥离平台公司融资职能，但仅靠发债与PPP 仍无法满足地方政府基础设施投资需要。2016 年，地方政府债券共计发行60,458.40 亿元，主要用于置换高利率存量债务，新增地方债11,698.41 亿元，不到基础设施建设投资的10%。截至2016 年底，财政部入库PPP 项目已签约落地1,351 个，投资额合计约2.2 万亿元，不到基础设施投资的20%，当年实际开工建设投入的规模更小。

　　因此，从融资角度来讲，在地方政府举债机制真正形成之前，平台公司融资职能无法真正剥离，但势必逐步规范。从本源来讲，平台公司依托地方政府信用，过度融资是不争的事实，这是引发地方政府债务风险的根本。中央限制平台公司融资是为了将分散在各平台公司的负债权统一收回至地方政府，使得地方政府负债更加透明与理性，便于监管。国发43 号文出台后，中央要求平台公司转型发展，但现实中并未完全落实。平台公司仍然是地方政府融资的主力军，虽然银行信贷政策有所收紧，但并非政策影响，而是土地出让风险降低了地方财力对贷款本息的保障，实际上金融机构、市场仍信赖平台公司背后的政府信用。这种情况下，平台公司转型缺乏动力，但同一区域内平台公司的整合发展有利于资源集约、融资功能与国有资产经营能力最大化。此外，除非政府强力斩断平台公司融资职能，否则各地推动经营性资源本就不足的平台公司从单纯的融资主体转型为注重资产经营的市场化主体的积极性不足，因为这只会让本就入不敷出的地方财政更加雪上加霜（资金更为短缺）。资金不足的地方政府无法推动当地基础设施建设，将直接影响中国经济增长，这在中国经济尚未平稳着落的现阶段，并不是中央政府愿意看到的。因此，当前国家并不会完全切断平台公司融资职能，平台公司转型发展仍需时日。基于此，短期内，国家将在规范PPP 模式与平台公司发展之间相机抉择。待中国经济平稳过渡、地方政府完成投资使命后，乱象丛生的PPP 模式也将在政策层面完成他的使命，届时，PPP 模式将回归本质、理性发展。（注：以上数据来自财政部官网。）

　　4 结语

　　当前，中国经济面临发展动力不足、市场需求疲软、房地产风险高企、地方政府债务风险加大等复杂形势，在实体经济成功转型升级之前，仍依赖以地方政府为主体的基础设施投资，中央政府面临控制地方政府债务风险与维持经济增长的两难选择。作为特定时期的产物，PPP 模式可有效转换投资主体，实现地方政府债务增长与经济增长的平衡。然而，PPP 模式在各地应用中的持续走样引发中央政府高度关注，未来将在政策当局的监管下逐步走向成熟与规范。从短期来看，PPP 模式将在规范中与平台公司共同承担起支持地方基础设施建设的职能，唯有能有效化解地方政府债务压力、真正适合采用PPP 模式的项目才有发展空间；从长期来看，随着中国经济平稳着陆，PPP 模式将完成它的政策使命，逐步回归本质。